2025年12月10日至11日召开的中央经济工作会议五八策略，为2026年的政策定调。其中财政政策方面提及“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，货币政策方面提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，而降准降息何时落地成为一季度的博弈点。
观点◾降准因素之一：补充季节性的流动性缺口。在2025年12月28日发表的报告《如何看待2026年1月的流动性情况？》中，我们曾通过五因素模型进行测算。财政存款和M0均受季节性影响，其中财政存款有“季初增加、季末减少”的特征，同时即使2026年春节在2月中下旬，1月也有部分取现需求产生，将影响M0。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2026年1月的流动性缺口约为19000亿元。
◾降准因素之二：地方政府债券发行计划超预期。根据各省市已披露的一季度地方债券发行计划，地方政府债发行量为20862亿元，其中新增一般债、新增专项债、再融资一般债和再融资专项债的发行量分别为1658亿元、6514亿元、3477亿元和9213亿元。按照月度来看，1-3月的地方政府债计划发行量分别为8095亿元、4320亿元和8447亿元。作为对比，2025年一季度的地方政府债发行量为28421亿元，1-3月分别为5576亿元、13057亿元和9788亿元。季度总量上看五八策略，2026年的发行量较2025年下降，但节奏上看偏前，或与两年的春节日期分处1月和2月有关。因此，为了对冲1月超预期的发行量，通过降准为银行体系释放流动性，达成货币与财政之间的配合有必要性。
◾降准因素之三：降低银行负债成本。2024年7月以来，央行创设了多项货币政策工具，如买断式逆回购和公开市场国债买卖，均为银行提供了获取流动性的方法。就成本而言，降准对于银行来说的资金成本最低。银行可用该笔资金置换更高成本的负债，从而稳定净息差，为后续降息创造条件。观察2021年以来的情况，可以发现在降准落地后的1-2个月，同业存单的发行量大多会出现不同程度的下降。例如2023年9月降准落地后，同业存单的发行量由当月的20999亿元下行至次月的17493亿元；2024年9月降准落地后，同业存单的发行量由当月的29168亿元下行至次月的16462亿元。
◾降息可能性小于降准，但一季度仍可期待。中央经济工作会议中提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，表明从2026年全年来看，宽松货币政策仍然是主线基调，但需要把握落地节奏。我们认为一季度有降息可能性的原因有两点：一是从基本面来说，2025年的经济情况呈现“前高后低”的走势，加之2026年是“十五五”之年，实现“开门红”至关重要，降息可成为助力；二是若降准落地，则银行负债成本可有所降低，打开降息空间。2025年三季度的《货币政策执行报告》专栏中，提及了五组重要的利率比较关系，其中涉及商业银行资产端和负债端利率，由于负债端的利率调降滞后于资产端，令商业银行的净息差承压，制约降息的节奏，令2025年下半年的降息迟迟未能落地。
◾债市处于逆风期，宽松政策推动下的利率下行空间有限。自2025年下半年以来，“反内卷”叙事带来的“股债跷跷板”以及利率绝对水平“抢跑式”下行带来的利空集中爆发。即使一季度降准降息预期发酵，对于利率下行的推动作用或有限，建议适度参与博弈，更需要等待叙事向现实的验证。
本文来源：东吴固收李勇团队五八策略
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